Term sheet talks #1: Valuation / ​​Değerleme [EN / TR]

Yazının Türkçesini sayfanın devamında bulabilirsiniz.

It is not very often that we come to the term sheet stage with a company. We may feel like critical perspectives in our objectives and main incentives can go amiss when we do. To put things into perspective, both from the VC and the entrepreneur point of view, we have started this blog series to underline some key terms and discussions that emerge, particularly during the term sheet stage of a VC to start-up relationship.

Every investor has a different set of theses as well as other possible quantitative models accompanying these theses. Our intention is not to detail any specific way 212 handles these; instead, we want to start a general discussion on all the concepts that matter. Irrelevant of the fund size, theses, or any other subjective constraint, we want to share perspectives on universally essential concepts.

Let’s start with the basics: The term sheet is a document that will vary in length depending on how your VC chooses to operate things. Many great resources online, such as Ycombinator, will provide examples of term sheets. Also, this long-standing compilation of essential terms by Brad Feld and Jason Mendelson might prove helpful. If you believe you might want to refresh the basics on cap table calculations, Investopedia might be a good source. Without understanding the crucial terms and the most fundamental objectives, it is easy to fall into some common pitfalls.

One of the most common places for misinterpretation is when valuing a company. Let us first identify some important questions about value. Later, we will specifically address company value.

Photo by Mael BALLAND on Unsplash

• How does one value something? Is value an inherent quality of every object? Or, as in beauty, is it in the eye of the beholder?
• How does one triangulate the value? Whose opinion is needed to make sure the value attained is lawful?
• What makes the value change? Is it rarity or functionality that ultimately dictates what’s more valuable?
• When valuing something as abstract as a company, how does value get derived from moral goods and natural (physical) goods?
• How do external parameters, like the company’s location, current micro and macro market demand, politics, global ecological balance, or many others, play into this?

Examining each of the above questions would exceed the scope of this blog post. However, these questions help remind us that valuation, as one of the key terms in the term sheet, is a multi-faceted and complicated topic.

Before we go into some of the interesting insights that we have found concerning valuation, let us briefly illustrate some essential viewpoints from a VC’s point of view.

Venture Capital funds aim to generate positive returns for their investors. Their day-to-day responsibilities consist mainly of analyzing opportunities, markets, and designing the appropriate quantitative models that would numerically work. In other words, VCs try to build scenarios on how an opportunity could or could not skyrocket to generate big returns.

Analyzing an opportunity never merely focuses on the tangible: healthy communication and partnerships are just as crucial to making a successful company. While some VCs have different views on what the partnership should look like, we at 212 believe that the founders know best. We try to position ourselves in a way that is in the know, yet never too intrusive, and accessible when we are needed.

While VCs’ views on this partnership can fluctuate, it is fair to say that the general inclination differs dramatically between developed and emerging markets. This dynamic is affected in multiple ways: Developed markets have abundant capital these days, whereas emerging markets still struggle in many aspects. Rules and regulations governing the tech & start-up ecosystem are at very different maturity levels, leading to many investors in emerging markets needing to “over-protect” themselves from certain loopholes. Start-ups in developed markets tend to approach fundraising more like a continuous process than a sporadic, cut-down-all-operations kind of intensive endeavor. They raise funds through successful marketing and communications throughout the whole year. All the above parameters and many more left unmentioned contribute to making valuation an even more complicated topic. All in all, it is safe to say that start-ups from the emerging world should not start comparing themselves with their developed competitors from day one. It might be a big blocker for all parties involved and might not reflect reality.

Regarding reality, inflated, unreal growth is another critical issue: To keep on telling the story of a unicorn-to-be, or a decacorn-to-be, founders and investors, and everyone on board, agree to dim some facts and polish others. For a grand example, please take a look at the case of WeWork in this perspective by the New York Times.

So what is the right way to value a company? As we explained earlier, several factors could inform the number you were hoping for being different from the VC’s final number. Since start-ups are very new companies without a steady cash flow or other financial histories that would allow regular valuations using DCF or other methods, we have to look to other tools to do accurate valuations. The most common way that VCs value any start-up is by using market multiples. They will observe recent exits and the current landscape of your given industry to extrapolate a fair valuation. However, your given industry is not the only basis of this valuation method. Factors also include which country you are in, the economic variables of your region, and many other variables. That is part of the reason why many American start-ups often receive higher valuations than those of their European counterparts. However, over the last few years, a massive trend has seen American VCs look for investments elsewhere in the world like Europe or MENA, which has significantly boosted valuations in these regions.

So how should start-ups and investors go about discussing valuation? As upfront as possible. Scarbrough and colleagues’ 2013 exploration of the role of trust in deal-making for early-stage technology ventures are only one of many good examples of this rule of thumb. The article investigated a sample size of over 100 start-ups and discovered that communication and competence efficiently help build trust. In conclusion, VCs love founders who have shared responsibility and are fully upfront about everything going on in their business, whether positive or negative.

Thank you:
Kaan Kermen for co-writing this piece with me
Emre Hacıyunus
Şimal Gezer

— — —

Şirketlerle term sheet seviyesine kadar ilerlemek pek sık karşılaşılan bir durum değil. Bu süreçte değerlendirme tarzımızın hatalı veya eksik olduğu endişesini yaşayabiliriz. Bu nedenle bu süreci, hem de girişim sermayesi fonlarının (yani Venture Capital, ya da VC), hem de girişimlerin bakış açısından inceleyeceğimiz bu yazı serisinin ilkinde bazı kritik terimleri değerlendirmeye çalışacağız.

Her yatırımcının nicel değerlendirme yöntemlerine ek olarak potansiyel yatırım tezleri de bulunur. Amacımız 212’nin tezlerini detaylandırmak yerine, genel bir değerlendirme yapmak olacak. Fon büyüklüğü veya kişisel tez ve kısıtlamaların ötesinde, bazı temel evrensel düşünme biçimlerini sizlerle paylaşmak istiyoruz.

Temel unsurlarla başlayalım: Term sheet, uzunluğu VC’nin çalışma stiline göre değişkenlik gösteren bir belgedir. Y Combinator gibi birçok başarılı çevrimiçi kaynaktan term sheet örneklerine ulaşılabilir. Ayrıca Brad Feld ve Jason Mendelson tarafından oluşturulmuş temel kavramların anlatıldığı derleme de oldukça yardımcı olabilir. Eğer cap table noktasındaki temel hesaplama bilgilerinizi tazelemek istiyorsanız Investopedia sizin için iyi bir kaynak olacaktır. Temel kavramları ve bakış açılarını anlamadan hareket etmek sürecin devamında engellere takılmaya neden olacaktır.

Yanlış yorumlanan en temel noktalardan bir tanesi de şirket değerlemek. Öncelikle değer hakkında bazı kritik soruları tanımlayarak başlayalım, ardından spesifik olarak şirket değerinden bahsedelim.

Photo by Mael BALLAND on Unsplash

• Bir varlığa nasıl değer biçilir? Değer her varlığın kendine has özelliği midir? Yoksa güzellikteki gibi, gören kişiye mi bağlıdır?
• Biçilmiş değer nasıl valide edilir? Biçilen değerin genelgeçer olması için kimin fikrine ihtiyaç vardır?
• Biçilen değer nasıl değişir? Az bulunur olmak mı, yoksa fonksiyonellik mi daha çok değer kazandırır?
• Şirket kadar soyut bir kavramı değerlerken, değer hangi yöntemlerle manevi ve fiziki verilere dayandırılabilir?
• Şirketin bulunduğu coğrafya, güncel piyasalar, siyaset, küresel ekolojik denge vb. dış faktörler bu süreçte nasıl rol oynar?

Yukarıdaki her soruyu incelemek bu yazının sınırlarını aşacaktır. Ancak bu sorular bize term sheet’teki kilit noktalardan birini, değerlemenin ne kadar karmaşık bir konu olduğunu anlamaya yardımcı olacaktır.

Değerlemenin iç yüzünü anlamaya geçmeden önce, VC bakış açısıyla bazı temel noktaları açıklayalım.

VC’ler yatırımcısına maddi olarak pozitif bir getiri yapma amacıyla oluşturulur. Sorumlulukları, olası fırsatları ve piyasaları değerlendirmek; onlara uygun nicel modeller oluşturmaktır. Diğer bir deyişle, VC’ler nasıl bir fırsatın büyük dönüşler yaratacağın, veya neden yaratamayacağını ön görmeye çalışır.

Fırsat değerlendirme sadece fiziki etkenlere odaklanmaz, sağlıklı iletişim ve partnerlik yapısı da başarılı bir şirket yaratma sürecinde bir o kadar kritiktir. Farklı VC’lerin partnerlik yapısı hakkında farklı görüşleri varken, biz 212 olarak kurucuların kendi işlerini en iyi bildiği görüşüne sahibiz. Kendimizi süreç içerisinde kurucuya zorla müdahale etmeyen ve gerektiği zaman ulaşılabilir bir konumda pozisyonlandırmaya gayret gösteriyoruz.

VC’lerin bu ortaklığa ilişkin görüşleri değişebilse de genel eğilimin gelişmiş ve gelişmekte olan pazarlar arasında önemli ölçüde farklılık gösterdiğini söylemek doğru olur. Bu dinamik birçok yönden etkileniyor: Gelişmiş piyasalar bugünlerde büyük sermayeye sahipken, yükselen piyasalar hala birçok yönden mücadele ediyor. Teknoloji ve girişim ekosistemini yöneten kurallar ve düzenlemeler çok farklı olgunluk seviyelerinde olup, gelişmekte olan piyasalardaki birçok yatırımcının kendilerini belirli gri alanlar nedeniyle “aşırı koruma” ihtiyacı duymasına yol açabilmektedir. Gelişmiş pazarlardaki girişimler, yatırım bulmaya tüm operasyonlarını yavaşlatan yoğun ve kısa dönemli bir çabadan daha çok, sürekli bir süreç gibi yaklaşma eğilimindedir. Tüm yıl boyunca başarılı pazarlama ve iletişim aktiviteleriyle birçok yatırımcının radarına girerler.

Yukarıdaki tüm parametreler ve bahsedilmeyen daha pek çok şey, değerlemeyi daha da karmaşık bir konu haline getirmeye katkıda bulunur. Sonuç olarak, gelişmekte olan dünyadaki girişimlerin kendilerini gelişmiş piyasalardaki rakipleriyle ilk günden karşılaştırmaya başlamaması gerektiğini söylemek yerinde olacaktır. İlgili tüm taraflar için büyük bir engel olabilir ve gerçeği yansıtmayabilir.

Gerçekliklerden konuşuyorken: Şişirilmiş, gerçek dışı büyüme hikayeleri günümüzdeki kimi girişimlerdeki bir diğer kritik meseledir: Müstakbel bir Unicorn ya da Decacorn’un hikâyesini anlatmaya devam etmek için kurucular ve yatırımcılar bazı gerçekleri karartmayı ve / veya cilalamayı seçebilir. Bu durumun en büyük örneklerinden biri için, lütfen New York Times’ın WeWork vakasını inceleyin.

Bir şirkete değer biçmenin doğru yolu nedir? Daha önce açıkladığımız gibi, birçok faktör nedeniyle umduğunuz değerleme ile VC’lerin tavsiyesi farklılık gösterebilir. Şunu da unutmamak lazım: Yeni kurulan şirketlerin konvansiyonel şirket değerleme metotlarının kullanımına izin verecek düzenli bir nakit akışı veya finansal geçmişleri olmadığından, doğru değerlemeler yapmak için DCF gibi başka yöntemlere başvurmamamız gerekir. Bunun yerine önerilebilecek yöntem, piyasa verilerini ve çarpanlarını kullanmaktır. Çoğu VC de, adil bir değerleme tahmininde bulunmak için son piyasa hareketlerini ve bulunduğunuz endüstrinin mevcut durumunu gözlemlerler. Ancak, sektörünüz bu değerleme yönteminin tek belirleyicisi değildir. Özet geçtiğimiz gibi, belirleyici diğer faktörler arasında ayrıca hangi ülkede bulunduğunuz, bölgenizin ekonomik değişkenleri gibi birçok farklı faktör de bulunur. Bu, birçok Amerikalı girişimin genellikle Avrupalı ​​denklerinden daha yüksek değerlemeler alma nedenlerinden biridir. Bununla birlikte, son birkaç yılda, Amerikan VC’lerinin dünyanın çeşitli coğrafyalarında yatırım fırsatı araması, bu bölgelerdeki değerlemeleri önemli ölçüde artırdı.

Peki, girişimler ve yatırımcılar değerlemeyi tartışırken nasıl bir yol izlemeli? Mümkün olduğunca dürüst ve transparan. Scarbrough ve meslektaşlarının erken aşamadaki teknoloji girişimleri için anlaşma yapmada güven rolüne ilişkin 2013’te yaptığı araştırma, bu temel “dürüstlük” kuralının birçok iyi örneğinden yalnızca biri. Makale, 100’den fazla örneği inceleyerek iletişim ve yetkinliğin verimli bir şekilde güven oluşturmaya yardımcı olduğunu keşfetti. Sorumluluk bilinci yüksek & işlerinde olumlu ya da olumsuz olan her şey hakkında tamamen açık olabilen kurucularla çalışabilmek VC’ler için büyük bir şanstır.

Teşekkürler:
Kaan Kermen, yazımdaki desteği için
Emre Hacıyunus
Şimal Gezer